未上場株セカンダリーは企業価値を下げるのか？｜評価が下がるケースと下がらないケース
未上場株のセカンダリー取引は企業価値を下げるのか。よくある誤解を整理しつつ、企業価値にマイナスとなるケース・ならないケースをファイナンスの視点から解説します。
「未上場株セカンダリーは企業価値を下げる」は本当か？
未上場株のセカンダリー取引について語られる際、
よく聞かれるのが次のような意見です。
「セカンダリーが行われると、企業価値が下がるのではないか？」
結論から言うと、
未上場株セカンダリー取引そのものが、
自動的に企業価値を下げるわけではありません。
ただし、
条件次第では“下がったように見える”ケースがある
というのが、より正確な理解です。
まず整理：企業価値と株式取引は別物
大前提として押さえておきたいのは、
- 企業価値（Enterprise Value / Equity Value）
- 株式の取引価格
は、必ずしも一致しないという点です。
特に未上場企業では、
- 情報開示が限定的
- 市場価格が存在しない
- 取引が個別・相対で行われる
ため、
「その取引価格＝企業価値」ではありません。
なぜ「企業価値が下がった」と言われるのか？
未上場株セカンダリーがネガティブに捉えられやすい理由は、
主に次の3点です。
① プライマリーより低い価格で取引されやすい
未上場株のセカンダリー取引では、
- 直近の資金調達（プライマリー）より
- ディスカウントされた価格
で取引されることが少なくありません。
理由は明確で、
- 流動性が低い
- IPO時期が不透明
- 情報が限定的
といった 追加リスク を
セカンダリー投資家が負担するためです。
この価格だけを見ると、
「評価が下がった」
と感じやすくなります。
② セカンダリー価格が“参照値”として使われる
未上場企業では、
- 明確な市場価格が存在しない
- 参考にできる指標が限られる
ため、
一部のセカンダリー取引価格が、
企業評価の参考値として使われてしまう
ケースがあります。
これが、
- 社内外での誤解
- 次回ラウンドへの心理的影響
につながることがあります。
③ ネガティブな文脈で行われるケースがある
例えば、
- 資金繰り悪化による売却
- 主要株主の撤退
- 経営不安が噂されている状況
このような背景で行われるセカンダリー取引は、
取引そのものではなく「背景」が企業価値を毀損します。
企業価値が下がらない（むしろプラスになる）ケース
一方で、次のようなケースでは、
セカンダリー取引は企業価値を下げません。
① 成長局面での計画的なセカンダリー
- 上場までの期間が長期化
- 企業価値は順調に成長
- 既存株主の流動性確保が目的
このような状況でのセカンダリーは、
- ガバナンスの安定
- 株主構成の健全化
- 経営への集中
といった プラスの効果 をもたらします。
② 企業が取引条件をコントロールしている場合
多くの未上場企業では、
- 譲渡承認制
- 取締役会承認
- 取得できる投資家の制限
などを設けています。
これにより、
- 望まない株主の流入防止
- 評価への悪影響の最小化
が可能となり、
企業価値と切り離してセカンダリーを扱うことができます。
③ セカンダリー価格の位置づけが明確な場合
- 「流動性ディスカウントを含む価格」
- 「限定的な株式数での参考値」
といった説明が整理されていれば、
セカンダリー価格が企業価値の代替指標になることはありません。
本当に注意すべきなのは「取引」ではなく「設計」
ここまで見てきた通り、
未上場株セカンダリー＝企業価値を下げる
という単純な話ではありません。
本質的に重要なのは、
- どんな目的で
- どんな条件で
- どのように市場に伝わるか
という 設計とコミュニケーション です。
CFO・経営者の視点で押さえるべきポイント
- セカンダリー価格と企業価値を混同しない
- 取引の背景・目的を明確にする
- 株主構成への影響を常に意識する
- 次回プライマリーとの関係を整理しておく
これらを押さえていれば、
セカンダリー取引は
企業価値を毀損するリスクではなく、
成長を支える選択肢になり得ます。
まとめ
- 未上場株セカンダリー取引自体が企業価値を下げるわけではない
- ディスカウント価格は「流動性リスク」の反映
- 問題は取引そのものより、背景と設計
- 経営・財務の視点で整理すれば、適切にコントロール可能
未上場株セカンダリーは、
成熟しつつある資本市場の中で、
企業と投資家双方にとって重要な役割を担い始めている
と言えるでしょう。